威尔鑫首席分析师 杨易君

本周国际现货金价以1579.7美元开盘，最高上试1586.3美元，最低下探1567.2美元，截至周五亚洲午盘时分报收1579.3美元，较上个交易周上涨3.9美元，涨幅0.25％，动态周K线呈现一根窄幅波动的十字阴。

本周金银市场算得上是相当“无趣”的一周：全球没有让市场感到意外的经济数据，也没有对应的消息面刺激，金银价格也陷入对应的窄幅，美元总体亦然。然本周金银市场的“无趣”中多少又透出些“有趣”：伴随金价在2月20日下探1555美元附近后企稳时间的进一步延续，我们认为金银市场阶段性多空能量在发生悄然转变，这也从金银市场盘口运行中得到体现。

从本周市场运行来看，鉴于阶段性金市总体技术面偏空，故金价在见底期初的反弹或回升中体现盘口压力合情合理，但我们应该观察的信息并不止于此，我们更应该观察金价在2012年5至7月箱底上方体现的盘口支撑信息如何。

就目前我们分析判断而言，我们倾向金价在1520美元上方中期见底的可能极大，或曰我们至少认为未来一个月金价下穿1520美元的可能很小，而这么长的时间又足够我们重新审视或进一步审视市场。但鉴于中期技术氛围明显偏空，故短期市场存在弱势反复的可能。操作上，保证金投资者应以逢低做多为主，观望或逢高短空过渡为辅。非保证金投资者仍建议近期逢低做多。

从本周数据消息面来看，全球经济复苏步履依然透着艰难，即便美国也不例外，英国与欧洲央行、澳洲联储的利率决定与会后声明皆与近月一致，符合市场预期。欧盟统计局上周五(3月1日)公布的数据显示，欧元区1月失业率回升并不及预期，且12月失业率遭上修。

经季节调整后，欧元区1月失业率为11.9%，创历史新高，预期为11.8%，12月失业率自11.7%修正为11.8%。失业率最低国家为奥地利(4.9%)、德国(5.3%)、卢森堡(5.3%)和荷兰(6.0%)，失业率最高的则是希腊(10月：27.0%)，葡萄牙(17.6%)和西班牙。

在经济低迷的背景下继续体现低通胀，意味着全球央行存在延续宽松的空间与条件。美国1月个人消费支出物价指数年率上升1.2%，为09年10月以来最低增幅。

意大利1月生产者物价指数(PPI)年率上升0.7%，预期上升1.8%；月率下降0.4%，预期上升0.3%。美国方面，美国1月工厂订单月率下降2.0%，预期下降2.2%；美国1月耐用品订单修正值月率下降4.9%；美国1月贸易帐赤字444.5亿美元，预期赤字426.0亿美元。故本周至今的美国经济数据也基本趋于负面。伯南克在上周五也曾表示，时机未成熟便加息有使得复苏终止的高风险。

在目前的资产购买计划结束后，高度宽松的货币政策立场可能还会在相当长一段时期内是适合的。而美国扩大的贸易赤字也使得我们认为美国未必乐见美元走强。美联储耶伦3月4日表示：目前的风险仍然要美联储实施“高度宽松”的货币政策，并表示即便在失业率跌至6.5%时，美联储也可能推迟升息，笔者对耶伦看法是赞同的。

当然，本周也有一些美联储官员发表了反对量化宽松的意见，但笔者认为这些“远见”不太尊重当前客观经济环境，特别是美国经济还可能面临财政危机的拖累。此外，再度回到笔者2月22日关于美联储政策走向的推导及对应市场表现分析，即便美国退出量化宽松，但超宽松必将延续很长时间，且即便美国进入升息阶段，都并不代表美元将就此宏观转势走强而令金价宏观走熊。

故笔者认为在当前极度宽松的货币环境中，黄金的宏观牛市根基没有动摇。只是阶段性的市场投机在迫使或诱导投资者信心发生动摇。投资者只需在技术上控制好风险即可。

引导投资者对黄金宏观趋势转变的力量众多，主要有索罗斯去年对黄金ETF头寸的大幅减仓，全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust近期连续大幅减仓，以及对冲基金在黄金市场近期的大手笔投机做空，让我们逐一进行解读。

首先从索罗斯去年四季度减持黄金ETF的行为来看，索罗斯仅仅是进行了幅度很大的减持，而不是完全平仓，更不是反手做空。如果索罗斯完全看淡黄金后市，应选择完全平仓，甚至反手做空才对。我们的投资者为何就对此信息理解为极空信息，理解为黄金将宏观转势走熊，并据此宏观做空。

如果这种思维是正确的，那岂不意味着你们都比索罗斯高明，因为索罗斯没有将多头全部平仓甚至反手建立空头嘛。故持这种思维的投资者将市场的负面情绪明显放得过大。我们知道索罗斯的交易风格就是逐利，不排除他看到了更好的机会，而对正对投资或投机策略进行了阶段性调整而已，比如看到日圆、英镑连续大幅贬值产生的投机契机。

再从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的交易行为来看，也具较大标杆效应，但笔者仍提醒投资者理性看待阶段性SPDR的大幅减仓。如SPDR和全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的持仓变动图示：

SPDR近期连续大幅减仓，一方面可能是面对不少投资者的赎回，另一方面或也代表SPDR管理者的真实“意愿”。如果单纯只是面对投资者的赎回，不应该有这么大的集中赎回，去年4四季度索罗斯的大幅减仓都没有构成SPDR持仓明显的降低过程，相反SPDR的持仓还曾不断创新高至1350吨附近。

故近期更多的减仓行为应体现为管理者“意愿”，但笔者对此“意愿”的良善有怀疑。笔者一直以来就有对SPDR利用其标杆身份配合对冲基金做局的怀疑，如果投资者盲目参考SPDR进行操作，结果会相当的糟糕，保证金投资者尤为如此。

进一步分析SPDR近期的减持行为，截止3月7日，SPDR的黄金持仓相对于12年12月的1353.35吨下降至目前的1243.05吨，总计减持110吨。

但进一步分析其减仓时机可以发现，其中76.91吨左右减持在1600美元下方，即近期2/3的头寸算得上低位减持，这看起来算不上明智，但对投资者的心理影响是明显的，故笔者对SPDR近期连续大幅减持的动机表示怀疑，真不排除是配合对冲基金诱空猎杀散户的行为。

此判断依据还来自iShares对白银头寸的管理行为：与SPDR近期连续减持黄金头寸所不同的是，iShares却连续逢低增持白银，目前持仓位于2011年6月以来的高位。由于金银价格具有高度宏观运行一致性，全球最大的黄金ETF和白银ETF的战略思维不致于会发生如此大的分歧。

我们假设有一只ETF在配合对冲基金诱多或诱空猎杀散户，那应该是哪一只呢，应该是最具标杆效应的一只，毫无疑问应该是黄金ETF。我想在未来两个月内全面就会见到是否被SPDR诱空了，届时不少投资者会对SPDR的交易有新认识，笔者认为应该是这样。

回顾SPDR近年的阶段性操作，这种情况的发生次数不算少，但鉴于SPDR总体业绩与金价涨幅相当，故少有投资者质疑其局部操作动机。

再看对冲基金在期货期权市场上的操作，笔者认为近期金价的下跌是部分对冲基金明显的投机性攻击，而非对金市长期战略做空。近期对冲基金在期货市场中的做空能量为1999年7月中旬以来最大，但这是否代表应该宏观看淡黄金呢，显然不能。

99年的黄金市场都是以逢高做空为主，对冲基金的空头能量常常是多头能量的数倍，持仓也是如此，但在近期对冲基金做空能量创13年半以来新高的同时，对冲基金多头主力的持仓未见松动，多头持仓仍是空头持仓的一倍以上，最新的数据为1.5倍。

如果对冲基金宏观看淡金市，应该大肆平仓以往多头才是。相反，基金多头近期还在逢低增持多头。故我们倾向近期金市遭遇的是局部投机做空，而并不代表基金的战略看空。

既然判断为局部投机做空，在空头能量创13年半最大之后，我们还能希望投机做空能量继续大幅释放吗？显然不可能。故基于整个市场能量分布的判断，我们认为金价在没有一气呵成击穿1520美元的情况下，伴随做空能量的衰竭，金市中期见底的可能极大。

从上周最新数据来看，稍早做空的头寸已开始明显平仓，而多头主力也在逢低增持，笔者以为做空能量的松动也代表阶段性金价下破1520美元的可能可以排除了。此外，上周基金的期权空头也有平仓，这是2月初以来的第一次，目前对冲基金在美国市场的期权净空不到3000手，此前一周为净空5200手左右。

回顾去年5月中旬，对冲基金在美国市场的期权净空最大曾有10000万手左右，随后证明形成中期底部，12年10月期权为最多净多32000手。如果我们还对黄金市场的宏观牛市有信心，当对冲基金的期权净空超过5000手时，我们都不宜继续恐慌性看空。当然，阶段性技术颓势犹存，即便我们认为中期金市已无破位之虑，但阶段性强弱反复夯实底部的过程可能延续。